每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

3月18日，據(jù)港交所官網(wǎng)，斑馬智能信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“斑馬智能”）向港交所提交了IPO（首次公開(kāi)募股）申請(qǐng)文件，德意志銀行、中金公司、國(guó)泰君安國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

作為國(guó)內(nèi)智能座艙解決方案領(lǐng)域的早期入局者，斑馬智能在招股書中將其自身定位為中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，并強(qiáng)調(diào)了其“軟件賦能硬件”的商業(yè)理念以及全棧元神人工智能（AI）架構(gòu)的行業(yè)地位。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）梳理斑馬智能招股書（申請(qǐng)版本，下同）發(fā)現(xiàn)，在技術(shù)概念之外，斑馬智能正面臨財(cái)務(wù)與公司治理方面的關(guān)注。例如，斑馬智能2025年虧損約18.96億元，其中包括一筆約為18.41億元的其他無(wú)形資產(chǎn)減值損失，公司稱“該減值主要與系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案相關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)有關(guān)”。

同時(shí)，2024年12月，斑馬智能通過(guò)表決權(quán)放棄協(xié)議，使得第一大股東阿里巴巴不再將其納入合并報(bào)表范圍。但在實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中，斑馬智能對(duì)上汽集團(tuán)的銷售依賴與對(duì)阿里巴巴的采購(gòu)依賴依然高度集中，且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額連續(xù)三年出現(xiàn)大額凈流出。這些基于招股書客觀數(shù)據(jù)的問(wèn)題，正成為斑馬智能此次沖擊港股IPO需要向資本市場(chǎng)解答的焦點(diǎn)。

轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)重心計(jì)提超18億元減值，研發(fā)投入持續(xù)下滑 

雖然招股書援引灼識(shí)咨詢的資料稱，按2024年收入計(jì)算，斑馬智能是中國(guó)最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應(yīng)商，按解決方案搭載量計(jì)算亦排名第一，但其營(yíng)收規(guī)模在過(guò)去三年間卻呈現(xiàn)停滯狀態(tài)。

具體來(lái)看，2023年、2024年和2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營(yíng)業(yè)收入分別約為8.72億元、8.24億元和8.61億元，呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，公司虧損規(guī)模在2025年擴(kuò)大。2023年和2024年，公司分別虧損約8.76億元和8.47億元，2025年虧損增至約18.96億元。巨額虧損的直接原因，是公司在2025年確認(rèn)了一筆高達(dá)約18.41億元的其他無(wú)形資產(chǎn)減值損失。

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

斑馬智能在招股書中解釋稱：“隨著AI的快速發(fā)展，我們?cè)谵D(zhuǎn)變業(yè)務(wù)重心時(shí)確認(rèn)了減值損失。該等無(wú)形資產(chǎn)指根據(jù)日期為2020年11月2日的股東決議注入本公司的與汽車操作系統(tǒng)相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)?！?/p>

收入結(jié)構(gòu)變化印證了這一點(diǎn)：作為斑馬智能營(yíng)收支柱的系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案板塊，收入從2023年的約7.51億元（占比86.2%）降至2024年的約6.87億元（占比83.4%），并在2025年進(jìn)一步萎縮至約6.43億元（占比74.7%），呈現(xiàn)絕對(duì)金額與占比的雙降態(tài)勢(shì)。  

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

斑馬智能在招股書中表示，由于汽車操作系統(tǒng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇和其決定投入更多資源開(kāi)發(fā)AI驅(qū)動(dòng)解決方案，導(dǎo)致汽車操作系統(tǒng)所屬的系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)的現(xiàn)金產(chǎn)生單位可能出現(xiàn)減值。

“換言之，隨著汽車操作系統(tǒng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，與我們2020年最初估值時(shí)相比，我們未來(lái)直接自系統(tǒng)級(jí)操作系統(tǒng)解決方案獲得的收入增速可能較為溫和。根據(jù)此預(yù)測(cè)，無(wú)形資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值，導(dǎo)致確認(rèn)一筆減值虧損?！卑唏R智能補(bǔ)充稱。

每經(jīng)記者還注意到，在宣稱全面升級(jí)AI驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)的關(guān)鍵時(shí)期，斑馬智能的研發(fā)費(fèi)用卻出現(xiàn)大幅下滑。具體來(lái)看，斑馬智能2023年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)約11.23億元，2024年研發(fā)費(fèi)用降至約9.79億元；而在全面聚焦AI的2025年，斑馬智能的研發(fā)費(fèi)用被壓降至約7.25億元，較2023年下降約35.4%。

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

阿里表決權(quán)讓渡僅為并表需要，業(yè)務(wù)依附性未實(shí)質(zhì)改變

在公司治理層面，斑馬智能在遞交招股書前進(jìn)行了一場(chǎng)表決權(quán)調(diào)整。招股書的股權(quán)架構(gòu)顯示，IPO前，阿里巴巴通過(guò)上海賽為等實(shí)體合計(jì)擁有斑馬智能已發(fā)行股本總額約41.67%的權(quán)益，上汽集團(tuán)則擁有斑馬智能約32.90%的權(quán)益。

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

每經(jīng)記者注意到，在2024年12月，即斑馬智能準(zhǔn)備港股IPO申報(bào)前夕，兩大股東達(dá)成了一項(xiàng)具有重大財(cái)務(wù)并表影響的協(xié)議。阿里巴巴同意且上汽集團(tuán)承諾確保上海賽為放棄其持有的約2.43億股股份所附帶的投票權(quán)。經(jīng)過(guò)此次對(duì)特定股份投票權(quán)的讓渡，阿里巴巴的整體投票權(quán)比例被壓降約48.38%。正是由于投票權(quán)比例的下降，斑馬智能自2024年12月27日起不再納入阿里巴巴集團(tuán)的合并報(bào)表范圍，在財(cái)務(wù)認(rèn)定上不再為阿里巴巴的附屬公司。  

此外，截至斑馬智能此次遞表，阿里巴巴控制的投票權(quán)已進(jìn)一步降至37.09%。

然而，斑馬智能在底層云計(jì)算資源、地圖數(shù)據(jù)調(diào)用等關(guān)鍵業(yè)務(wù)上依然深嵌于阿里生態(tài)系統(tǒng)。公司與阿里巴巴在公共云計(jì)算、高德地圖及天貓精靈軟件授權(quán)等領(lǐng)域簽署了長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議。顯然，表決權(quán)的變動(dòng)并未實(shí)質(zhì)改變斑馬智能在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)上對(duì)大股東生態(tài)資源的依附現(xiàn)狀。 

近四成營(yíng)收依賴上汽，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額大額流出

除了形式獨(dú)立性問(wèn)題，斑馬智能在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中正面臨客戶與供應(yīng)商高度集中，且與兩大股東存在重疊的問(wèn)題。這種重度的體內(nèi)循環(huán)模式直接傳導(dǎo)至營(yíng)運(yùn)資金管理端，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額持續(xù)大額流出。

在銷售端，斑馬智能呈現(xiàn)出極高的客戶集中度。報(bào)告期內(nèi)，斑馬智能來(lái)自前五大客戶的收入占總收入的比例分別為89.9%、88.6%和76.4%。其中，上汽集團(tuán)連續(xù)三年穩(wěn)居第一大客戶。報(bào)告期三年間，斑馬智能向上汽集團(tuán)提供的綜合軟件解決方案及許可服務(wù)分別產(chǎn)生約4.13億元、3.19億元和3.38億元的收入，占同期總收入比例分別高達(dá)47.4%、38.8%及39.2%。這意味著，斑馬智能近四成營(yíng)收依賴上汽集團(tuán)。一旦上汽集團(tuán)的銷量或采購(gòu)策略發(fā)生波動(dòng)，斑馬智能的基本盤將面臨較大影響。  

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

在采購(gòu)端，阿里巴巴為斑馬智能第一大供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占總采購(gòu)額的比例分別為73.6%、68.7%和56.6%。其中，阿里巴巴連續(xù)三年位列第一大供應(yīng)商。報(bào)告期三年間，斑馬智能向阿里采購(gòu)了公共云計(jì)算、地圖等核心服務(wù)，采購(gòu)額分別高達(dá)約2.81億元、2.57億元和2.13億元，占比分別達(dá)到58.4%、50.5%和40.7%。  

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

數(shù)據(jù)表明，上汽集團(tuán)不僅是斑馬智能的最大客戶，也是其2023年和2024年的前五大供應(yīng)商之一；阿里巴巴作為斑馬智能的最大供應(yīng)商，同時(shí)也是其客戶之一。

依賴股東生態(tài)直接導(dǎo)致公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較弱，體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額的持續(xù)惡化。報(bào)告期內(nèi)，斑馬智能的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別約為-4.17億元、-4.87億元和-5.74億元，三年累計(jì)凈流出超過(guò)14.78億元。

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

這背后是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)緩慢。2023年斑馬智能應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為183.3天，2024年升至187.7天，2025年進(jìn)一步升至196.7天。長(zhǎng)達(dá)近200天的周轉(zhuǎn)周期反映出公司面對(duì)下游強(qiáng)勢(shì)主機(jī)廠時(shí)需給予較長(zhǎng)賬期，導(dǎo)致大量營(yíng)運(yùn)資金被占用。在核心資產(chǎn)巨額減值、客戶高度集中與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額持續(xù)流出的多重壓力下，如何證明具備獨(dú)立可持續(xù)的商業(yè)變現(xiàn)能力，是斑馬智能IPO面臨的核心問(wèn)題。

圖片來(lái)源：斑馬智能招股書

針對(duì)公司約18.41億元無(wú)形資產(chǎn)減值對(duì)傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期影響、阿里巴巴表決權(quán)讓渡與業(yè)務(wù)依賴等問(wèn)題，3月18日上午，每經(jīng)記者向斑馬智能官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪問(wèn)題，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

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封面圖片來(lái)源：祝裕